管清友:“双循环”新格局下的经济、政策与投资

来源:盘古智库

本文从三个维度阐述“双循环”新格局下的经济、政策与投资:一是从历史长周期来看,世界处于百年未有之大变局,中国仍处于并将长期处于战略机遇期;二是从产业升级和技术演进来讲,中国仍然处在一个快速发展的赛道上,投资机构要在确定的赛道上选到好的运动员,一方面要规避风险,另一方面要抓住关键机会;三是从资产配置角度而言,中国居民的资产池在发生转换,金融业进入到了一个新时期,保险业的黄金时代刚拉开帷幕。

本文系盘古智库学术委员,如是金融研究院院长、首席经济学家管清友在“2020浦江养老金融夜话”第二期活动中演讲的内容整理,文章来源于“陆家嘴金融网”。

从历史长周期来看,中国仍处于并将长期处于战略机遇期

首先,从大历史的角度看中国经济或者是中国的发展。2018年中国遇上贸易战,今年遇到突如其来的新冠疫情,2017年后我们又遇到了很多金融风险。作为高净值群体,估计有很大一部分会焦虑,我曾经一度焦虑过。其实这几年,无论是资产价格波动还是中国外部环境变化,中国正处于关键当口,发展方式的转变、产业的升级,确实有很多新问题需要我们解答,有很多新趋势需要我们破解。近期有两个事情,一是财政部在境外发行负利率债券。二是十月以来信用债违约。当然这里有所谓的局部性的风险以及我们遇到的一些新趋势。现在,让我们从一个相对长周期或者是几个不同的维度来梳理国家的走向、经济与未来发展的前景。

从大历史来看当前面临百年未有之大变局,到底怎么理解?工业革命距离现在差不多300年。300年前,中国人正处在康乾年间,以天朝上人自居。从EIU(英国经济学人信息中心)的统计来看,因为测试当时的经济总量比较难,总体来看当时的实力还是不错的,更多的其实还是国家的使命,特别是工业和制造业的能力。中国经济总量占全球比重最高的一年,按照这个统计大概发生在嘉庆25年,也就是1820年,正好是两百年前,随后就一路下行。中国经济占世界的比重再度出现回升,大概是在改革开放后,这是一个大的脉络。三百年前,中国人闭关锁国,以天朝上国自居,国运由此逐渐衰弱。再复盘到150年前,恰逢洋务运动时期,那时已经感受到了外部压力。这是晚清所谓走向近现代化的一次努力,再往前数大概是八九十年前,国民政府也是希望推动国家走向近现代化,但1937年日本全面侵华基本上终结了这个过程。从不同的维度去看中国的发展,可能感触会不同。

最近,我一直在思考问题,发现经济学在很多问题上的穿透力不够,特别是对于大的周期。我们可能更多关注数据的变化,当然也有研究所谓大经济周期的,但几乎长的周期很难验证。因此很希望通过一些观念特别是历史比照,以及一些重要关键因素,至少能看到一个白描式的图景。如果以40年来看,我们都经历了快速成长的过程。中国经济在2010年全球排名中名列第二,超过日本,这是个标志性的事件。如果以20年维度来看,中国经历了新一轮的全球化,成为全球第一大贸易国,我们也是全球化的受益者。

从中国加入世界经济贸易组织就有专家探讨,长期经济失衡可能对中美两国关系带来影响,这就是说十几年前就已经有经济学家开始关注经济失衡对中美关系带来的影响,只不过经济学家很难预判中美关系到底会在哪一年哪个时点出现质变。众所周知,经济失衡带来的状态实际上会导致两国不同社会阶层政治态度、经济利益发生变化。美国出现了严重的产业空心化,中国和越南这些经济体成为“世界工厂”。

10年的维度,我们经历过三轮大宽松,也出现了几轮资产泡沫。从国家宏观管理角度来说,资产泡沫意味着风险,从投资者角度来说意味着重大的机会。经济学家和投资者思考问题的角度是不太一样的。经济学家经常讨论风险,所以大家会发现他赚不到钱。投资家可能没那么正确,但他能赚到钱。所谓兼听则明,不同人的思考和分析问题的角度也不一样。对于投资者来说,无论是高净值群体还是专业人士,我们要认识所谓泡沫带来的风险,要保证泡沫来临的时候,我们不是局外人。这点非常关键。

如果以三四年的维度来看,这三四年是金融风险逐渐释放的过程。金融整顿,实际上是通过调整金融监管框架,局部释放金融风险等,以此避免一场系统性的金融危机。从2017年整顿金融到2018年贸易战开始,从资产市场角度来说非常惨烈,几乎没有人赚钱,金融风险加速释放,大量上市公司出现流动性问题。个人认为,2017年这场金融整顿是非常必要的,也是非常成功的。2021年的金融整顿主要集中在两大领域,一类是针对现在开始爆雷违约的各类主体;第二类就是平台经济,最近出台了关于平台经济反垄断的文件。针对平台经济的明确监管应该会在未来两三年的时间里开展,这是必要的。

按照现有的速度,中国预计在2030年,最迟2035年的经济总量会超过美国。其实按照购买力评价,中国在2014年总量已经超过了美国。目前经济总量现在相当于美国的2/3,如果按照汇率计算,中国在很多领域和美国的差距还是比较大的。2018年以来,针对这个问题,社会各个阶层也做了很多的思考和反思。从经济失衡来看,这个问题很容易理解。经济全球化出现了分配难度。全球经济的蛋糕的确是越做越大,按照亚当斯密的理论,中国是世界经济的受益者,美国其实也因此受益。其实美国很多阶层的利益受损,也是出现了全球化利益分配不均的问题。比如美国很多地区的制造业基地都“锈迹斑斑”,底特律变成了“空城”,所以美国产业空心化确实比较严重。从全球经济失衡这个角度来讲,很容易理解中美关系的质变。

从政治维度来看,大国之间相互竞争,目标会有很多交集、碰撞,所以未来十年大国之间的博弈会比较剧烈。中国要避免出现两种情景:一种是因为外力的中断,另一种是不要被拖入到过度消耗自己实力的纷争中。只要不出现这两种情况,从历史维度来看,我国的发展态势就没有问题。

从产业升级和技术演进来讲,中国仍然处在一个快速发展的赛道上

改革开放至今,我们其实经历了四个阶段:

第一个阶段是市场化阶段。改革开放以来的前20年,我国经历了劳动力的市场化,中国出现了第一批企业家。1984年,邓小平同志第一次南方谈话,首先是82派企业家的出现,后来又出现了第二次南方谈话的92派。我国经历了劳动力市场化、资本市场化。中国出现了第一个公开发行股份的飞乐音响,邓小平同志亲自把飞乐音响的股票给了纽交所的老板。随后中国也出现了第一个收购案例。中国对外资也逐渐的开放。

同时我国开启了第一轮的土地市场化。在构建国内国际“双循环”的新发展格局中,生产要素市场化改革是很重要的,而重中之重就是土地的改革。过去的生产要素是土地、生产、技术,现在又把数据放进生产要素。

第二个阶段是工业化时代,从90年代末期一直到2008年。这个阶段的出口、基础设施建设和房地产行业都在兴起。在这个过程中借助了几波红利,特别是2001年中国加入世界贸易组织以后,中国也成为全球劳动力的支柱。现在对于讨论谁能替代中国的市场,无论从看劳动力的规模、数量,还是从看制造业产业生态的完整性来说,短期想替代中国都不现实。在疫情之后,东南亚地区和印度的很多订单甚至还在回流,原因主要因为当地疫情的控制比较差,而且中国的产业链和制造业体系最完整。有国际关系的专家表示,他认为中国没有出现产业转移,只是中国的一部分产业外溢到了越南,但仍然要依托中国珠三角的产业生态。以越南为代表的国家没有经历中国、日本、韩国的重化工业阶段。重化工业阶段非常重要,中国经历过两轮,一个是新中国成立以后的前30年,也就是计划经济时代;另一个就是改革开放以来的40多年,特别是现在所处的阶段,中国加入WTO以后的重化工业阶段。这对于体系的完整、产业基础的奠定非常重要,所以,全球化红利是我国过去20年所经历过的。

还有城镇化红利。中国的城镇化虽然现在的速度变慢了,同时也确实有很多体制障碍,需要在构建“双循环”特别是启动国内大循环上慢慢解决,但是空间仍然很大。原因是现在我国城镇化率刚超过60%。按照日本超过75%的标准,中国至少还有15-20点的发展空间。进城且可以享受市民公共服务的人不超过50%,所以个人认为,城镇化仍然是未来中国经济增长最大的动力。无论是面临百年变局还是国内发展方式的转变、产业结构的升级,对内改革的要求越来越高。无论是最近签订的RCEP还是正在讨论加入的CPTPP,都是倒逼国内改革开放的手段。拉长周期来看,40年的基础、70年的基础,再加上现在开放的状态,我国未来的发展没有问题。

第三个阶段是金融化阶段。从2009年以后中国步入了金融化阶段,持续到2016年。在这个阶段中,金融业、地产、移动互联网是发展明显迅速的三大领域。在三大领域中,基本的特点是杠杆。这个时代的核心词是杠杆,外部在加杠杆,中国也在加杠杆,政府在加杠杆,全民也在加杠杆。对于金融专业人士和高净值群体来说是黄金时代,但从国家宏观环境和金融监管来说意味着风险。2008年以后,全球都出现了财富差距急剧拉大的过程,富人群体所占的比重拉大,美国在2008年之后出现了占领华尔街的运动,一些国家出现了反对房价上涨过快的游行示威,这些跟这一轮加杠杆有很大的关系。2018年,很多企业因为流动性环境收缩和外部环境的变化而失去控制权,也有很多企业对于监管政策的变化、流动性政策的变化认识不到位,踩错点,或者是认识到问题之后已经没有时间去调整。

金融机构加杠杆。从金融业务的维度,会发现这样一个宽松的货币环境,确实给了一部分人机会。整体而言,2008年以后是做债市的黄金年代。

居民加杠杆,特别是个人住房贷款激增。房地产市场在这个阶段也出现了高杠杆、高周转。这个阶段的房地产开发商不是靠房价上涨赚钱,主要是靠资金周转赚钱,靠杠杆赚钱,所以房地产按照金融业的模式在发展。在2020年,房地产三条红线出台之后,房地产开发商已经步入到按照制造业模式发展的阶段。所以去金融化也是很有必要的。

最新一个阶段, 2017年是一个重要的节点。这个阶段有以下特点:一是告别“世界工厂”。中国的“世界工厂”地位遇到了新的挑战:劳动力成本、能源成本、环保成本等等;二是告别过度金融化模式。我们的金融业增加值占GDP的比重最高在2015年达到8.35%,高于美国和日本发生金融危机前的比例,所以肯定是高度繁荣了。2017年金融整顿的起始点来自于2016年7月底的中央政治局会议,会议上明确地提出了“抑制资产泡沫”。2017年之后流动性的收缩和监管的强化,实际上是一个大整顿;三是告别过度依赖资产的模式。2017年整顿金融业间接影响了地产;四是告别过度依赖基础设施建设模式。

“双循环”从今年5月份提出,即以国内大循环为主体,国内国际“双循环”相互促进的新发展格局。从学理来讲,“双循环”就是启动国内大循环,启动内需。因为大国经济模型不是不需要外部市场,而是要让内部市场充分的活跃起来。我国2008年以后已经启动国内市场,但是被动的用了一种债务推动式的模式。2008年以后的债务推动式模式解决了很多问题,但后遗症也很多。

货币政策正常化,为什么?过去十年是有教训的。日本一位前中央银行家说日本经济失去了30年,主要是因为日本实施了错误的经济学。当时日本因为美国的压力,包括广场协议之后日元升值在内,需要通过启动国内需求去平衡国际贸易,就使用了错误的宽松货币政策。中国要启动内需绝对不能用日本的这个套路。因此我们启动国内大循环和内需,肯定是要靠改革。改革没有那么容易,现在已经到了深水区,但是改革的空间和潜力很大。由于日本特殊的政策体制——日本战后的财阀在整个日本经济中占有举足轻重的地位,所以日本很难进行改革。所以日本的经历是一个教训:国家的管理者要能够驾驭财阀,而不能受制于财阀。中国的体制是有优势的,所以结构调整其实非常重要,包括金融结构的调整。另外构建国内国际“双循环”新发展格局很重要的一点是坚持扩大开放,另一方面是深化国内的改革。而中国确实是有条件的,中国还有东西差距、南北差距、城乡差距,弥补这些差距也就意味着经济增长的潜力。

总结“双循环”有六个关键词:第一个关键词是平行世界。中国已经和其他很多国家签订了新的自由贸易协定RCEP,中国也在考虑加入CPTPP。现在中美两国相当于各自拉群,我们准备重新进入CPTPP,拜登也会选择重新回到TPP还是要和欧洲盟友重新谈判,目前不得而知。RCEP这个朋友圈中国已经拉了,建议也拉着美国一块加入RCEP,美国有什么困难我们可以帮助他们,我们有什么困难也需要美国支持。

第二个关键词是扩大内需。扩大内需真正需要的是深入的生产要素市场化改革。劳动力资本、土地等诸多要素都需要广泛而深入的改革,需要进一步解放思想。很多人问可不可以做到?我觉得可以。我个人主张这轮核心的问题是让农民成为有产者,农民在新中国成立以后70年一直在做贡献。前30年工农业剪刀差,后40年也是剪刀差,要通过土地制度改革让农民群体成为有产者,这样才能真正的刺激。当然还有公共服务,现在大城市真正的差距,不仅仅是财富上的差距,还在于公共服务水平的差距。

第三个关键词是统一市场。统一市场是指我们在市场管理、行业管理、交通管理、物流管理等诸多领域要真正实现统一化,消除地方保护主义,提高效率,降低成本。统一市场非常关键,也是我们提升经济运行效率,降低成本一个非常重要的方式。

第四个关键词是数字经济或者是新基建。数字化基础设施建设,是看得见摸得着的产业发展机会。无论从哪个维度切入数字经济,做企业或者通过一级市场投资、二级市场投资,都不要浪费这一波机会。同时还要解决所谓“卡脖子”的技术问题,尽管大家对于中国的科研环境有一些不同的想法,但是总体上现在一是外部确实有倒逼的力量,二是中国所处的发展阶段。内有需求外有压力,我对国家的科技进步保持相对的乐观,但是也不是说什么东西都自己干。美国是在搞科技脱钩打击华为这样的企业,但是我相信中国还会出现更多“华为”这样的企业,而且它坚定了中国人走国产替代和自主创新的决心。

第五个关键词是区域经济地理的变化。2008年以后中部城市崛起,发展势头比沿海城市迅猛。数字经济这一波的机会也是基础设施整体的升级。

第六个关键词是产业链的深度融合和重构。最近苏州与上海密切对接。为什么?想要形成更深入的合作。苏州和上海从金融到研发,再到生产制造全方位的合作,可以看到会重新出现新一轮的产业的外延和产业的重新构建。这是我们说的超循环。

从资产配置角度而言,金融业进入到了一个新时期

中国经济表现,疫情之后我觉得总体没有问题,尽管我们进入了新常态,但是发展的趋势应该没有什么太大的问题。我们现在面临两股力量,一是外部的推力:负利率。对于保险机构来说,真正的黄金时期才刚刚开始。过去这40年或者20年,保险机构相对于其他金融业态来说,特别是从从业人员这个角度来说没有泡沫,没有泡沫就没有机会,当然我们要做好风口,特别是国有机构。为什么大家投黄金?黄金从1300盎司到了2000盎司,也就是负利率相对价值显示出来了,中国投资进入了低资产收益率的阶段,而且境外机构还抢不到,中国是少有的大国中的资产收益还维持正的。负利率确实给我们创造了机会,中国无论是人口老龄化趋势还是客观的经济高速增长的40年,我们一定也会逐渐的步入零利率和负利率。

中国的改革潜力比日本和韩国要大,从投资这个角度来说这是千载难逢的机会,长期来看,中国是在全球主要经济体中的资产高地;二是改革的红利。以股票市场为代表,我们正在经历一个所谓从“供销社”模式到“超市”模式的转变。注册制加快推进,完全意义的注册制有几个方面要做:监审分离,交易所就变成一个企业,人事任命也不应该由证监会任命,监审要分离;第二,交易制度要改,真正意义的注册制,我们现在的交易市场仍然是T+1,需要要引入做空机制等;第三,我们在实行注册制过程中有一些BUG要补上。比如说股票市场一定会分化,而且分化会很严重,但是创业板、科创板,那些投行定价跟最后市场表现偏离大的第三方机构,没有相应的惩罚机制。

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